晶苑國際：服裝代工業里的“銀子股”

市場的眼球都被新經濟的科網代表吸引過去，11月8號新上市的閱文(00772)IPO招股價55港幣，上市天高沖到110塊，一天就走完了市值從500億港幣到1000億港幣的跨度，這一天市值增長的幅度可是傳統上市公司10年才能走到的高度。即便之后股價回落，市值也仍高達882億港幣。

差不多在同一時期上市的一家全球服裝代工制造商晶苑國際(02232)，雖然頂著按全球產量排名，產值排名第二的名頭，卻因為是傳統的服裝紡織業，7.5港幣招股，上市天高也就漲了10%，目前股價更是跌破發行價，市值也就207億港幣。果然大家已經習慣了為夢想和神話般的高增長買單。雖然科技已經在悄然改變我們的生活，顛覆傳統行業的方方面面，但衣食住行作為人類的基本需求，仍然孕育了很多好的公司。畢竟電商只能改變人們購物的方式，這衣服也總得生產出來才能賣吧。

全球服裝零售制造行業到底有多大

2012年至2016年，全球服裝零售市場的零售額從11125.4億美元增長到13231億美元，年復合增長率3.9%;預計到2021年零售額將達到16595億美元，復合增長率將提高到4.6%，增長主要來自消費升級和平均售價的提升。按產品類別來看，未來五年增長快的產品類別是運動服和戶外服，2021年的零售額將達到2306億美元。

按區域來看，美國、中國、日本和歐洲是全球主要的服裝銷售市場，2016年占比高達73.2%，未來也仍然是全球大的服裝零售市場，預計中國在2021年的服裝零售額將超過美國，達到3407億美元。市場雖然不小，但全球的品牌服裝公司相當分散，大的服裝零售品牌H&M也只占全球份額的1.5%，排名前五的服裝公司的市場份額也介于1%-1.5%之間，作為服裝行業零售商，高度分散的特點比較明顯。畢竟不是標準化工業產品，服裝零售巨頭們也很難做到像家電、手機品牌一樣一家獨大，幾統天下的局面。 

而從服裝制造行業來看，70年代開始成衣制造開始從歐美發達國家轉移到低成本高效率的亞洲，目前亞洲是全球大的服裝生產基地，2016年亞洲服裝制造行業的總規模在2693億美元，中國、越南、孟加拉及柬埔寨是區內主要的服裝制造國。從2016年數據看，中國的成衣制造占亞洲成衣產量的60%以上，在全球成衣產量占比也超過30%。而隨著中國人工成本的提高，一些生產技術復雜程度較低的基本成衣產品將轉移到勞動力成本更低的越南柬埔寨等新興服裝制造國。

目前成衣制造行業高度分散的情況比服裝零售行業更勝一籌，排名前五的成衣制造商無論按產量計還是產值計，在全球的市占率都不超過0.5%，其中晶苑國際是按產量計排名的制造商，申洲國際(02313)則是按產值計排名的制造商。未來隨著經營成本的快速上漲及環保、制造要求的提升，一些中小型制造商將會主動或被動的被擠出市場，而行業的領先制造商將因此受益。

玉珠在前的老大申洲國際pk老二晶苑國際

申洲國際的前身是1990年成立的申洲織造有限公司，1997年公司啟動了管理層收購，大股東變成了馬寶興、馬健榮父子，目前馬健榮仍是集團主席和執行董事。2005年在香港主板上市，當時招股價為2.625港幣，市值才31.5億港幣。公司一開始以休閑服裝代工為主，主要出口日本，上市之后積極將業務擴張到利潤率較高的運動服裝代工，出口歐美。

公司運動服裝收入占比已經超過65%，休閑服裝占比只有25%?？蛻舭▋炓聨?、耐克、阿迪達斯、彪馬等國際運動休閑品牌，目前向五大客戶銷售占比超過85%,業績主要還受幾個國際品牌的訂單影響。經過12年的發展，公司銷售收入從2005年的24.8億增加到2016年的151億人民幣，收入增長了5倍，公司凈利潤2005年的3.5億增加到2016年的29.5億人民幣，利潤增長了7.4倍，而公司市值卻從31.5億港幣增加到了1137億港幣，足足翻了35倍，即便只看今年，公司的股價升幅也高達60%。所以在服裝紡織這種舊經濟代表夕陽產業里，好公司一旦得到市場認可，那升幅也能分分鐘秒殺只有故事沒有盈利的新經濟股。

按產值計排第二的晶苑國際由羅樂風、蔡玉清夫婦于1970年創立于香港，目前工廠分布在中國、越南、柬埔寨、孟加拉和斯里蘭卡五個國家，年產成衣3.5億件。公司業務主要集中在休閑服裝、牛仔褲、貼身內衣和毛衣代工，2016年銷售占比分別為42.4%、27.5%、16.7%和12.7%，2016年底公司花了1.9億美元收購了一家新加坡運動服制造商Vista(主要幫Under Armour、彪馬、The North Face代工)，開始涉足運動服飾代工，2017年中期運動及戶外服裝收入占比已經達到9.6%。

公司的代工的客戶包括優衣庫、H&M、馬莎、維秘、Gap等國際休閑內衣品牌，目前公司向五大客戶銷售占比在70%左右，跟申洲一樣都有客戶集中度高的風險。公司2017年11月上市，融資36億港幣，主要用來擴大產能和償還收購Vista的債務，公司計劃在2019年前新增產能1.951億件，比2016年的3.533億件的產能增加55%，未來幾年業績的大幅增長還是值得期待。

從申洲和晶苑的發展過程來看，過去10年申洲顯然更好更準確的把握住了服裝代工行業的機會，將一個低價利薄的服裝代工產品的毛利率和凈利率分別做到了30%和20%的水平，這個利潤水平甚至遠高于服裝零售品牌的利潤率，對比晶苑國際毛利率和凈利率才20%和7%，這背后跟管理層決策和經營效率有很大關系。

同樣是家族二代接班，32歲的馬健榮在1997年就已經全面接管公司業務，年輕的他更敢于接受變化和挑戰，反觀羅氏家族，目前79歲和72歲的創始人羅氏夫婦仍然是公司的執行董事，其子羅正亮在2008年才接手公司行政總裁的職位。這樣的結果倒是很讓人聯想到今時今日大陸跟香港也面臨同樣的情景。

一個不太性感的服裝代工行業，經營成本大幅提升讓利潤越來越薄的情況下反而會讓小制造商加速退出市場，行業龍頭憑借資本優勢和產能向低成本地區轉移，業績提升的空間反而加大了，隨著中國的消費升級，國際品牌加速擴張中國市場業務，服裝龍頭代工的故事應該還沒有完結。

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